供需失衡 聚烯烴價格或將下行

2019年國內聚烯烴供應壓力將明顯大于2018年，主要原因是新增產能的大量投放，且產能增速均處于高位。明年國內PE、PP新增產能計劃均超過400萬噸，國外也有新增產能計劃分別為567萬噸和288萬噸，進口壓力也將繼續成為壓制國內聚烯烴價格的重要因素；相比之下，在國內宏觀經濟增速下行壓力下，明年的聚烯烴下游消費情況并不樂觀，塑料制品產量、快遞業務量增速放緩，家電、汽車行業維持弱勢。不過，聚烯烴下游非耐消費品占比較高，剛性需求仍在，不會過分悲觀。故總的來看，2019年聚烯烴市場價格將承受較大的下行壓力。

　　策略建議：

　　單邊策略：空頭思維，大的做空機會或在2019年下半年；

　　跨期套利：可考慮L5-9正套和PP5-9正套，主要邏輯是下半年新產能投放壓力要大于上半年；

跨期套利：可考慮L5-9正套和PP5-9正套，主要邏輯是下半年新產能投放壓力要大于上半年；

　　跨品種套利：一季度末二季度初做多L-PP價差；三季度階段性做多L-PP價差。主要邏輯：L-PP價差在2018年由正變負，主要原因為全球PE產能擴張力度大于PP很多，且國內PE產業鏈庫存遠高于PP。但2019年，PP供應壓力將大于PE，全年都將面臨新增貨源壓制，而PE供應壓力可能要在四季度才能顯現，并且PE在日常一次性消費中占比更高，需求端看PE略好于PP。故，2019年L-PP價差將逐步得到修復。

　　風險點：1、國內外新產能投放延后。2、中美貿易戰不確定因素。3、國內經濟刺激政策出臺，帶動終端需求出現超預期增長。

　　一、行情回顧

　　2018年國內聚烯烴期貨價格走勢波動較大，總體呈現“下跌-震蕩-上漲-回落-觸底反彈”行情。如果分階段來看的話，我們可以把全年的行情分為以下幾個階段：

　　一季度聚烯烴受檢修較少、進口增多和下游開工季節性降低影響，春節期間聚烯烴庫存積累。節后下游需求未能如期釋放，庫存消化緩慢，供需壓力較大，聚烯烴繼續承壓下跌。

　　二季度先揚后抑，庫存逐漸消化，再加裝置檢修利好刺激，4-5月聚烯烴走出一波反彈行情，但隨著裝置陸續重啟，下游需求疲軟依舊，聚烯烴再度回落。

　　三季度整體震蕩上行。三季度仍處于國產檢修旺季，且計劃外檢修較多，國產供應緊張，進口方面，貿易戰進口縮減預期。下游需求從開工率角度來看，整體逐步企穩，剛需仍在，且受季節性影響明顯的農膜行業步入旺季，對行情起到支撐作用。且受原料端原油、石腦油等強勢影響，三季度聚烯烴價格整體震蕩上漲。在此階段，PE和PP的庫存變化相差較大，PE庫存相對高位，而PP庫存長期處在中等偏低水平，所以在這一波上漲中，PP的漲幅更大，L－PP價差逐漸減小，價差最小值達到900元/噸。

　　國慶后至11月底，聚烯烴期價短暫快速拉漲后持續下挫。國際原油價格暴跌，使得聚烯烴成本端坍塌，L和PP均跌至年內最低。

　　11月底至今，聚烯烴價格觸底反彈。需求端，農膜逐步進入季節性旺季，需求逐步回升。受原油誘發疊加絕對價格低位造成的中下游補庫使得聚烯烴價格企穩反彈。

二、供應端：2019年最大的利空來自供應端的大幅增長

　　近年來，國外PE產能增加較快，相比之下國內PE產能增速較慢，不及需求端的增速，造成我國PE對外依賴度較高，到達50%左右，并且呈逐漸增加的趨勢；而PP進口依賴度顯著弱于PE，且由于國內產能不斷釋放，PP自給率不斷提高，對外依賴度呈逐年下降。

　　2018年1-10月，我國PE和PP產量分別為1312.74萬噸和1738萬噸，比去年同期增長2.32%和6.59%。而PE和PP的進口量分別為1168.01和269萬噸，較去年同期分別增加21.25%、3.9%，進口依存度分別為47.44%、13.58%。

　　1、2019年是國內聚烯烴新增產能投放“大年”

　　2019年，聚烯烴市場最大的利空因素來自于新增產能的大量投放。

　　2018年國內PE共有兩套新裝置投產，分別是中海殼牌二期和陜西延長石油延安能源，共涉及產能115萬噸，產能增速為6.6%，截至目前國內PE總產能1857萬噸。2018年國內PP產能新增100萬噸，分別是神華寧夏煤業集團三期二線、中海殼牌二期和陜西延長石油延安能源，總產能達到2247萬噸，較2017年增長4.66%，新增產能工藝以CTO/MTO居多。

　　2019年之后，國內聚烯烴產能將進入新一輪快速擴張期，其中PE和PP分別新增產能437萬噸和475萬噸，產能增速分別為23.5%和21.1%，處于近十年最高值。新裝置投產存在較大不確定性，部分裝置存在延后的可能。從節奏上看，二、三季度可能是投產的集中期，壓力將出現在三、四季度，其中PP的壓力可能會有一定提前。

2、進口方面，國外新產能投產壓力也將向國內傳導

　　2019年國外同樣處在聚烯烴產能擴張期，進口供應也將繼續成為壓制價格的重要壓力。

　　2018年，國外PE和PP新增產能分別為352萬噸和146萬噸。而2019年國外PE和PP投產計劃分別為567萬噸和288萬噸。折算到產量上來看，預計2019年國外PE和PP將分別會有212萬噸和149萬噸的產量增量。

　　全球PE新增產能多數集中在亞洲和北美地區，外部供應大增。從全球產能分布來看，東北亞地區處于全球最大的PE產能集中地，由于該區域屬于全球最大的PE消費地，導致該地區近些年裝置擴能明顯。尤其是我國，依托其煤炭資源豐富，成本較低，近些年大力開發煤化工PE產品，使其在區域內的占比不斷擴大。其次是北美地區，該地區由于頁巖氣資源豐富，加之乙烷裂解工藝技術的不斷進步，眾多生產企業選擇在北美地區投資建廠，其產能一舉超過中東地區，成為僅次于東北亞地區的全球第二大主要產能集中地。而中東地區則依托地域原料成本低廉等因素影響，成為全球第三大產量集中地。從投產時間分布來看，2019年國外PE投產應主要集中于三季度，考慮到試車延期和船期等因素，明年四季度的進口增量或會相對顯著，屆時需要密切跟蹤國外投產進度。

　　PP方面，2018年之前國外處于連續的低產能投放期，導致近年來國外PP價格不斷走高，國內外也常年維持倒掛水平，2018年因國內投產同樣較少，國內沖高，內外倒掛縮小，2019年國外雖然產能釋放有明顯增量，但國內更甚，故價格有倒掛再度增大的可能。節奏上來看，2019年國外PP投產主要集中于下半年，上半年產能釋放不多，故進口增量可能會體現在四季度，不過考慮到明年國內投產大年，倒掛加大可能，進口增量或低于預期。國外投產體量基本確認，但仍需持續跟蹤，實際的進口量大小和節奏的擺動，將會受到國外價格和進口利潤的影響。

　從LLDPE和PP國內價格、國外進口價格對比數據來分析其進口利潤情況。從圖4-7可以看出，大部分時間LLDPE國外價格低于國內價格，直接從國外進口LLDPE原料，下游企業可以獲得更加豐厚的利潤，且LLDPE的進口量隨內國外價差的增減而增減。PP的內國外價差與LLDPE正好相反，常年維持倒掛水平。對PP下游企業來說，直接從國內購買PP原料比從國外進口更加優惠，這也是導致近幾年PP進口依存度逐漸下降的原因之一。

　　由于出口量占比較小，影響甚微，故在此不做分析。

三、2019聚烯烴需求不容樂觀：需求整體增速放緩，明顯低于供應端增速

　　與供應端的大幅增長形成鮮明對照的是，聚烯烴的下游消費領域卻并不樂觀。隨著宏觀增速下行，塑料制品產量也呈逐步下滑的趨勢。從統計數據來看，2018年1-10月份塑料制品累計產量5445.6萬噸，比去年同期減少0.63%，這一增速處于近年來的一個相對低位，總需求增速在趨緩已成為不爭的事實。

　　聚烯烴的下游消費具有一定的季節性特征。LLDPE最大的消費領域是薄膜，其中農膜占比約25%，包裝膜占比約50%左右。一般而言，農膜一年有地膜和棚膜兩個需求旺季，地膜11月底至春節前是儲備期，但1-2月受春節假期影響，整個農膜行業開工率整體還是走低的；春節后至4月份進入春季地膜需求旺季；5-6月份氣溫回升，農膜淡季；7月份開始棚膜儲備期，備貨從北往南開啟，9-11是棚膜需求旺季。包裝膜行業基本沒有淡旺季之分，傳統假日之前有一定的需求增加。近幾年來，我國網購、快遞行業的快速發展對包裝膜領域的發展具有非常積極的作用。截至2018年10月底，1-10月我國快遞業務量達到393.8億件，比去年同期增加26.5%。但通過數據分析來看，近幾年，快遞增速已經出現放緩，我們認為2019年快遞增速也將會略微下降，將2019年快遞增速估計在20-25%之間比較合理。

　　PP主要用于塑編和注塑等行業。其中塑編制品主要用于生產水泥、化肥以及糧食等的包裝袋，此類產品多為一次性消費品，且全年需求相對穩定，因此塑編行業開工季節性不是太明顯，通常除春節外，7-8月略微弱于其它月份。注塑制品主要用于汽車、家電、日用品等領域，多為耐消品，其季節性根據下游產品需求季節性變化以及生產條件等較為明顯。具體來看，水泥行業通常在3-6月和9-11月是消費旺季，而7-8月因多雨及高溫影響房地產以及基建的施工，進入淡季，12月-次年2月，天氣轉冷，尤其是北方，不利于施工，同時春節前后，工地因假期停工，需求往往是全年最淡季節。與水泥行業略有不同，汽車通常在9月以后至年底產銷量都在不斷增加。家電方面，洗衣機由于天氣變冷需求將增加，自7月開始產量逐漸增加；而冰箱全年只有3-6月是全年的生產高峰期以備夏季的旺季需求，7-12月產量逐漸下滑。整體來看，上半年，PP的消費旺季在3-6月，1-2月和7-8月是全年需求淡季。

　　雖然下游生產季節性明顯，但貿易商通常會在淡季低價囤貨，旺季高價賣貨，從而可能造成旺季不旺，淡季不淡的情況。

　　另外，房地產行業的發展對聚烯烴消費的需求具有非常積極的作用，其影響分為兩部分，一部分是銷售帶來的家裝需求，包括塑料板材、型材與管材等，另一部分是建造引發的建安需求，包括水泥塑編袋、以及工業產出過程中的大量中間品。2017-2018年，隨著中央“堅決遏制房價上漲”政策的出臺，疊加本身經濟增速下行，2019年房地產市場預計難見起色?？紤]到家電需求相較于房地產有一定的滯后性，2019年家電市場或將持續低迷。值得注意的是，2018年房地產銷售面積增速穩步下滑，當前已跌至接近零增長附近，而房屋開工面積不減反增，2019年房地產或面臨降價去庫問題，而降價后是否會帶動一波低價購房需求，進而帶動家電市場，現在難下定論，仍需密切跟蹤。

　　2019年聚烯烴下游，在塑料制品產量、快遞業務量增速放緩，家電、汽車行業維持弱勢的背景下，需求難言樂觀，但相對于其他工業品來說，也無需過分悲觀，PE非耐消費品占比73%，PP非耐消費品占比66%，一次性消費需求使得聚烯烴下游有別于其他工業品，需求相對剛性，受宏觀經濟影響較小。所以對于2019年聚烯烴下游總體預期是需求增速放緩無疑，但剛性需求仍在。

四、庫存分析

　　2017-2018年聚烯烴庫存具有明顯的季節性特點。元旦至春節前后，石化庫存快速累積至高位。隨后，隨著下游企業開工率提升及補充庫存，到7月份左右，石化庫存下降至低位水平。進入下半年，庫存數據呈現寬幅震蕩狀態。

　　從2018年全年來看，聚烯烴PE和PP庫存表現出現較明顯差異。PE因國外2017年下半年和2018年投產較多，雖然庫存有階段性去庫，但全年庫存總體位于中高位；而PP因近年國外投產相對較少，庫存呈現前高后低的狀態。

　　期貨市場庫存量的增減直接反映供需間的平衡抑或失衡，其和價格間的關系為：庫存量的低位，相對于價格的高位；庫存量的高位，相對于價格的低位。每輪上漲行情發端于期貨市場庫存量最高、價格最低之際，往后伴隨庫存量的減少，價格走高；每輪下跌行情起始于期貨市場庫存量最低、價格最高之際，以后伴隨庫存量的增加，價格走低；價格的震蕩盤整緊隨期貨市場庫存量的增增減減。從數據來看，2017和2018年，聚烯烴總庫存量及石化企業庫存量與期貨價格呈現較好的負相關性，且期貨價格的變動存在一定的滯后性，大約比庫存量變化滯后7至20天左右。當然相對短期走勢而言，絕非只有庫存量的變化影響價格的走勢。

　　同2018年相比，我們認為2019年聚烯烴的庫存變化節奏依然會受到檢修、排產計劃變更、需求季節性淡旺季，以及各類階段性補庫需求的影響，因2019年國內外聚烯烴新產能的大幅釋放，需求端跟進驅動不足，預計可能會進一步累庫。

五、L-PP價差分析

　　2018年，PP基本面好于PE，L-PP價差由正變負，呈現逐漸變小趨勢。下面將分析出現這一現象的原因。一、從供需來看，全球PE產能擴張力度大于PP很多。首先看PE，2017年、2018年全球PE新增產能都在500萬噸以上，但2017年新裝置對當年產量貢獻比較有限，對下一年貢獻較多，加上2018年本身PE新增產能也多。因此，使2018年全球PE有效產能增量達到了700萬噸左右，有效產能增速6.5%左右。再看PP，2018年全球PP有效產能增量為246萬噸，有效產能增速3.3%左右。PE有效產能增速高于PP較多，而據Bloomberg數據，2011-2016年PE年化需求增速2.9%，PP是4.3%，PE低于PP，兩者供需劈叉，供需面支持L-PP價差縮小。二、從庫存來看，PE產業鏈庫存高于PP。2018年初以來，PE庫存去化速度慢于PP，庫存顯著高于PP，這是L-PP價差縮小的另一重要原因。

　　但進入2019年后，PE與PP都將迎來產能投放大年，且PP供應壓力更大，全年都將面臨新增貨源壓制，而PE供應壓力可能要在四季度才能開始體現，并且下游消費方面L要好于PP，則全年的主基調就是尋找L基本面季節性強點，階段性做多L-PP正套，從上游投產節點以及下游需求淡旺季切換上，建議在一季度末二季度初以及三季度階段性做多L-PP正套。

　　1、中美貿易戰：對進口供應影響有限，對塑料制品出口影響深遠

　　中美貿易站短期恐慌情緒占據主導地位，最終影響會回歸到供需關系上。

　　美國原產聚烯烴產品除LDPE外均列入了加稅清單。短期來看，中美貿易戰對進口供應影響有限。美國聚烯烴占國內聚烯烴表觀消費量的比例并不是很大，其中從美國進口的LDPE、HDPE、LLDPE、PP數量分別占表觀消費量的3.12%、2.42%、1.26%、0.67%，國內企業完全可以通過從其他國家和地區增加進口來彌補損失量，或者通過物流調整來規避關稅上漲帶來的成本增加。

　　相反中美貿易戰對我國塑料制品的出口影響深遠。在過去的2017與2018年里，出口都是我國經濟上行的主要驅動之一，這對包括聚烯烴在內的大宗原料需求也產生了積極的影響。如果貿易戰進一步升級，加上人民幣升值因素，這對于長期依賴出口的外向型我國經濟負面影響深遠，由此對塑料制品的出口影響會更大。2017年歸屬于被加征關稅的我國出口美國的聚烯烴制品約170萬噸，同時屬附著物形式出口的聚烯烴制品預計至少在130萬噸，兩項合計我國聚烯烴制品涉及出口美國的總量預計高達300萬噸，約占我國聚烯烴制品總量的6%左右，下游需求放緩將傳導至原料市場，反作用于原料價格。

　　12月1日，G20峰會期間，習近平主席和美國總統特朗普舉行了會面，中美貿易戰按下暫停鍵，雙方決定不再對新的產品加征新的關稅，對于現在仍加征的關稅，雙方朝著取消的方向，加緊談判。

　　2、伊朗受制裁：我國從伊朗進口聚烯烴量減少，可通過國產和其他外貿商補充

　　2018年5月8日，美國總統特朗普正式宣布美國退出《伊朗核協議》，并在180天內重新實施對伊朗的制裁，通過向伊朗政權施加經濟壓力，以尋求全面、持久解決伊朗在方方面面所構成的威脅。8月7日，美國正式重啟對伊朗金融、金屬、礦產、汽車等一系列非能源領域制裁。11月5日，制裁升級至能源、航運領域。

　　伊朗遭受此次制裁后，下半年對我國市場PE供應總量大幅走低。此次制裁影響下，伊朗PE產品對我國供應減少的原因有以下兩個方面：首先是國內貿易商和伊朗生產商之間國際貿易的結算和支付方式受到更嚴格限制；第二個原因則是此次制裁生效后，伊朗方面船運運力和海運保險業務大幅受限，而這是影響伊朗PE對海外市場供應減少的主要原因。

　　伊朗PE短期內或將無法改變對我國市場供應減量的困局，國內市場所產生的供應缺口將會吸引國內外生產商的關注。從絕對量來看，據預估，2018年1-11月份，伊朗LDPE供應量同比去年增加2萬噸，增幅在3.6%，而LLDPE則預計同比增加5萬噸，同比增加33%。而HDPE則預計減少100萬噸，跌幅超過44%。伊朗HDPE貨源中膜料、中空、注塑合計占比超過85%，因此沙特、卡塔爾、泰國和韓國部分有HDPE裝置且產品口碑較好的外商有競爭優勢。例如其低端膜料可由沙特部分低價產品補充，伊朗產7000F可由泰國PTT和韓國樂天的7000F補充。伊朗高壓貨源的重包、普通膜、發泡料、涂覆等品種可由國產貨源以及巴塞爾石化、卡塔爾石化、泰國PTT、韓國韓華等上產企業補充。線性低價貨源則可以被印度信誠貨源彌補，由于印度生產商近兩年處于擴能階段，完全補充伊朗低價貨源留下的缺口。

　　美國對伊朗制裁生效后，伊朗PE貨源交易風險大增，國內貿易商將主動減少伊朗貨源采購量。伊朗PE對我國市場的供應縮量預計在100萬噸/年左右，且多集中在HDPE方面。但無論LDPE、HDPE和LLDPE，國產和其他外商貨源都可補充，而100萬噸/年的縮量缺口對于目前供大于求的國內PE市場而言，反而避免了供需基本面的矛盾加劇，同時也給國內和國外生產商留出了競爭的空間。

　　3、禁廢令及環保整治：使再生料市場遭受重創，但進一步擠出效應已經不大

　　根據2017年7月環保部公布的條例，國內于2018年元旦開始正式禁止包含乙烯類廢碎料在內的24類固體廢物進口，實際執行時生活源廢料一律不準進口，下腳料、邊角料、殘次品等工業源廢料在拿到進口許可證后可以申請進口，總體核算可進口廢料量大大減少。

　　政府禁廢令以及環保整治力度的大幅提升，致使國內塑料再生料市場短期內幾乎處于癱瘓狀態。所以盡管我國的禁廢令是從今年開始正式實施，但由于2017年下半年已經遭受重創，因此再生料市場在2018年進一步的擠出效應已經不大。而隨著我國大量再生料產能的外遷和歐美日本的廢塑料處理能力的提升以及國內廢塑料回收體系的建立，預計全球的再生料市場將很快得到重建和再平衡，屆時再生料市場將對新料市場的沖擊必將重新形成。

　　七、市場展望及操作策略

　　總體來看，對于2019年，聚烯烴供應端：國內新增產能的大幅投產，將是國內聚烯烴價格承壓下行的關鍵因素。另外，國外產能也處于擴張周期，2019年國外產能投產壓力也將向國內的傳導，也將對國內市場造成較大的壓力。需求端，受到宏觀經濟增速下行壓力的影響，聚烯烴整體下游需求都呈現出走弱的態勢，包裝膜、管材、家電、汽車等都面臨增長乏力的困境。在供需兩端一增一減的情況下，2019年聚烯烴價格將承受較大的下行壓力。目前的市場結構證明盤面已經充分反映了市場對L、PP未來供應增加和需求減弱的預期，遠月的高貼水也導致目前做空的安全邊際不足，1905合約即將面臨一個基差如何修復的問題，通過比對歷史季節性走勢，我們認為在2019年4月份之前，可能會有一波較大的反彈行情出現，適合以正套思路對待。而單邊大的做空機會預計將會出現在下半年。

　　跨品種方面，PP供應壓力相對比PE更大，全年都將面臨新增貨源壓制，而PE供應壓力可能要在四季度才能開始體現，并且下游消費方面L要好于PP。所以，我們判斷，在2019年L-PP價差將逐步得到修復，做多該價差也是2019年一個比較穩健的策略。

　　操作策略：

　　單邊：看空，大的做空機會或在2019年下半年。

　　跨期套利：可考慮L5-9正套和PP5-9正套，主要邏輯是下半年新產能投放壓力要大于上半年。

　　跨品種套利：一季度末二季度初做多L-PP價差；三季度階段性做多L-PP價差。

　　風險點：1、國內外新產能投放延后。2、中美貿易戰不確定因素。3、國內經濟刺激政策出臺，帶動終端需求出現超預期增長。